盈利能力实现逐季提升,现金流大幅改善。上半年,公司衣柜业务毛利率同比提升2.5pct,带动综合毛利率同比提升0.39pct达到37.62%。分季度看,Q1/Q2毛利率分别为34.22%/39.88%,同比分别提升0.31pct/0.5pct。一二季度费用率水平基本与去年同期相当,毛利率的小幅提升促使净利润率也呈现逐季提升态势。去年上半年,公司经营性现金流为5.44亿元,同比下降11.55%,但今年上半年出现明显好转,同比增长86.57%。
   
总门店数同比增长并不快,零售端实现高个位数平稳增长。上半年,公司总门店数7018家(不包括整装门店),同比增长10.69%,而相比去年末门店仅增长4.62%。公司借助“集团+服务商”的模式优势推进工程渠道发展,截至6月已实现与47家百强地产企业达成战略合作。同时,公司借助橱柜工程业务的先发优势,目前正逐步开拓衣柜、木门等品类的工程项目,上半年衣柜和木门工程收入也实现快速增长。公司半年度全品类工程业务收入为9.29亿元,同比增长54%。剔除工程收入上半年零售收入为44.87亿元,同比增长8.2%。其中,直营渠道增长7.57%,经销渠道增长9.08%。
   
衣柜业务表现优良,木门具备加速开店潜质。1)橱柜:公司以15800 套餐作为引流利器,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全渠道发力。橱柜实现收入26.04亿元,同比增长3.37%;2)衣柜:上半年以“多接单,做单值”为发展主线,借助多层次套餐策略实现订单增长。半年度衣柜业务收入增长超过20%,且总门店数同比增长11.17%,预计同店有小幅增长。同时,衣柜业务也开始深入推进精装房拎包入住计划,未来工程业务渠道具备放量可能;3)木门和卫浴:两项业务收入均实现40%以上收入增长。其中,公司通过“全屋引流套餐-主推套餐-品质套餐”全方位套餐矩阵,实现量价齐升拉动木门收入增长。目前来看,公司木门经销商平均开店数仅0.94家,低于其他业务开店数量,后续具备加速开店潜质。
   
盈利预测与投资建议
   
公司增长以稳为主,衣柜、木门工程渠道具备放量可能。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为4.47/5.38/6.55元(三年CAGR20.51%),对应PE分别为26/21/18倍,维持公司“买入”评级。
   
风险因素
   
工程渠道拓展不及预期风险;同店大幅下滑风险;限售股解禁风险。