事件: 公司发布 19年中报,19H1实现营业总收入 55.10亿元,同增 13.72%,实现归母净利润 6.33亿元,同增 15.04%.橱柜抢市场、辅助品牌放量, 零售增速彰显本色。 19Q1/Q2营收增速分别为 15.57%/12.51%。 分产品收入: 橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他分别为26.04/20.05/2.62/2.22/3.22亿元,同增 3.37%/20.70%/42.76%/40.97%,41.32%,橱柜收入增速较低阶段性因素为力推 15800,抢市场提单量逆势提升市场份额。 分渠道收入: 直营/经销/大宗/其他渠道收入分别为1.16/42.34/9.29/1.36亿元,同增 7.57%/9.08%/54.00%/-12.95%, 公司上半年零售渠道随行业承受压力,但从增速来看仍高于行业主流玩家平均水平。 门店情况: 橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别新增 54/127/52/30/47家, 19H1门店总数增加 310家至 7018家。 橱柜门店布局成熟,衣柜拓店将成为公司扩渠道的第二曲线、拉动收入的第二品类强劲引擎。
   
提效+品牌议价能力凸显,盈利能力弱市提升。 19H1毛利率 37.62%,YoY+0.39pct。 三费情况: 19H1期间费用率 23.95%(YoY+0.40pct) , 销售/管理/财务费用率分别为 11.19% (YoY-0.46pct)/12.63% (YoY+0.69pct)/0.14%(YoY+0.18pct), 销售费用率下降系渠道结构比重变化,大宗业务占比提升, 单论零售销售费用率基本持平;管理费用率提升主要系规模成本小幅提升,研发投入加大,信息化建设加码;财务费用率提升主要系预期内的票据贴现。 19H1净利率 11.48%(YoY+0.13pct)。 经营性现金流入 10.15亿元,对比 18H1增加 4.71亿元,现金流表现强劲。 在大宗业务占比较快提升的行业趋势下, 公司盈利能力及现金流仍在逆势提升, 在行业整体承受压力的背景下, 龙头在品牌溢价、精选项目、渠道控制等方面体现出的议价能力醒目凸出。
   
多品类接棒放量, 流量入口质量超预期,长短期引擎动力强。 品类角度: 卫浴木门基数较低但纳入大宗、整装渠道供应链具备高速放量基础, 衣柜深入推广精装项目、为经销商减负具备收入利润增长弹性; 流量入口角度: 大宗业务毛利率 41.29%在行业内表现醒目,品牌议价决定精选项目; 整装模式明确清晰,经销网络枝繁叶茂。 毛利率弹性: 19H1橱柜提量抢市场、衣柜、木门加大对经销商补贴扶持,在交房回暖具备反弹力度。弱市表现刚劲,静待竣工大幕拉开。
   
盈利预测与投资建议。 预计公司 19-21年实现营业总收入 137.48,170.70/209.59亿元 ,同增 19.5%/24.2%/22.8%,对应 EPS 分别为4.51/5.66/7.52元,当前股价对应 PE 分别为 25.5X/20.3X/15.3X,维持“增持”评级。
   
风险提示: 地产景气度大幅下行,整装业务发展不及预期。